原标题：拆解宣亚国际收购案：不是借壳胜似借壳
证券时报记者 于德江
宣亚国际（300612）日前披露了重大资产购买暨关联交易报告书（草案），拟斥资28.9亿元现金，控股收购北京蜜莱坞网络科技有限公司（即“映客直播”）48.25%股权。
收购方案的设计颇具看点，简单概述，宣亚国际现金收购映客直播核心股东所持股权，映客直播核心股东又增资了宣亚国际的四个大股东，而宣亚国际收购资金正是源自四个大股东的借款。
略显绕，却很精妙。宣亚国际没有采用传统的发行股份购买资产的方式，却仍实现了让交易对方持有上市公司权益的目的。
经证券时报·e公司记者测算，收购完成后，虽然宣亚国际的控股股东及实际控制人不会发生变化，映客直播核心股东拥有上市公司的权益却已经超过实际控制人。
交易对手曲线入股
宣亚国际拟以现金方式收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达合计持有的蜜莱坞48.25%的股权，交易价格28.9亿元。前述股东系蜜莱坞或映客直播的核心股东。
根据评估报告，蜜莱坞估值60.6亿元，净资产11.28亿元，评估值增值率达到437.45%。而此次交易完成后，宣亚国际将持有蜜莱坞48.25%股权，将成为后者控股股东。
按照上述现金方式交易，映客直播核心股东将不会取得宣亚国际股权，不过方案有进一步的设计，即映客直播核心股东将对宣亚国际前四大股东增资或入伙，从而间接持有宣亚国际权益。
根据约定，增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青作为有限合伙人合计持有橙色动力42.0079%的出资比例，映客远达、映客欢众作为有限合伙人合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例，映客常青和映客远达作为有限合伙人合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。
其中，宣亚投资为宣亚国际控股股东，持股比例37.5%；橙色动力为宣亚国际的员工持股平台，位列第二大股东，持股比例12.5%；伟岸仲合为宣亚国际第三大股东，持股比例11.11%；金凤银凰为第四大股东，持股10.14%。其中，伟岸仲合、金凤银凰与控股股东并无关联关系。
张秀兵、万丽莉为宣亚国际实际控制人，在此次交易前，通过100%持股的宣亚投资控股宣亚国际。
宣亚国际在重组方案中表示，此次收购完成且增资事项完成后，公司控股股东仍为宣亚投资，宣亚投资实际控制人仍为张秀兵、万丽莉，交易不会导致公司控制权的变化，不构成借壳。
不是借壳胜似借壳
控股权虽未发生变化，但映客直播核心股东在上市公司拥有的权益，却已经超过了张秀兵、万丽莉。
增资完成后，张秀兵、万丽莉持有宣亚投资的股权比例降至57.99%，后者持有宣亚国际37.5%的股份。这样计算下来，张秀兵、万丽莉拥有宣亚国际的实际权益为21.75%。
映客直播核心股东在宣亚国际前四大股东的持股比例均为42.0079%，虽均未达到控股地位，但以同样方式计算，拥有宣亚国际的权益却已经达到29.93%，高于公司实际控制人张秀兵、万丽莉。
橙色动力为宣亚国际员工持股平台。增资后，员工持股拥有的宣亚国际的权益也降低至7.249%，与张秀兵、万丽莉所拥有权益相加为28.996%，仍然略低于映客直播核心股东。
在重组方案中，参与各方对上市公司控股权的稳定作出了约定。映客直播核心股东在入伙橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰的60个月内不得转变为普通合伙人，奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、姜谷鹏承诺交易完成后60个月内不谋求宣亚国际的实际控制权，张秀兵、万丽莉承诺交易及增资事项均完成后60个月内将保持宣亚国际控制权的稳定。
借钱收购 与大股东对赌
重组方案到此，已经足够精巧，却还没有结束。
宣亚国际要一下子拿出近30亿元的现金并不是一件容易的事情，资金来源是借款，对象正是公司前四大股东。
方案显示，宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟向宣亚国际提供3年期借款7.39亿元，宣亚国际前四大股东拟提供15年期借款约21.56亿元，合计28.9亿元，为全部的收购款项。
至此，收购、增资形成完整闭环。宣亚国际现金收购映客直播控股权，得到现金的映客直播核心股东增资入股宣亚国际前四大股东，前四大股东为宣亚国际的收购提供全部借款。
该方案的特别之处还有，对映客直播做出业绩承诺的并非其核心股东，而是提供借款的宣亚国际前四大股东。
根据约定，此次交易业绩承诺方为宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰，业绩承诺期为2017-2019年，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司2017-2019年的承诺净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。
此外，这一精妙方案，属于现金收购，相较于发行股份购买资产的重组，按照惯例仅需交易所层面的例行审查，不需要通过证监会并购重组委的审核。
宣亚国际将根据映客直播后续经营情况，在满足相关法律法规要求的前提下，考虑对其剩余股权的进一步收购。