编者按：本文来自阿尔法工场（ID：alpworks），作者林晓晨，36氪经授权发布。
中式快餐品牌九毛九集团(HK:09922)将于1月15日赴港上市，拟发行3.33亿股，招股价区间为5.5-6.6港元，预计上市后的估值介于73.34亿港元至88亿港元之间。截止1月7日，九毛九集团（下称九毛九）新股认购额达383.58亿港元，超额认购174倍。
九毛九定位为“以连锁经营为核心的中式快餐集团”，目前旗下共有“九毛九”、“太二”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”五大品牌，各子品牌的名字颇具网红基因。
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具体来看，“九毛九”主打西北菜系，“太二”专注于酸菜鱼，“2颗鸡蛋煎饼”是一家煎饼店，“怂”的主营业务为冷锅串串，“那未大叔是大厨”则为精品粤菜。
根据九毛九的招股信息，公司本次赴港上市的承销商和保荐人均为招银国际，后者曾帮助海底捞(HK:06862)完成上市。
同样是餐饮品牌，请的是相同的券商，投资者很容易就会将九毛九与海底捞进行比较。
目前海底捞的市值已超1783亿港元，九毛九按发行价计算的市值为88亿港元，呷哺呷哺的市值为116亿港元，即使加上十个呷哺呷哺的市值，其依然难以与海底捞匹敌。单纯将九毛九当成第二个海底捞有失公允。我们大家都认为九毛九就是一个兼具优势业务的区域型特色餐饮品牌。
护城河并不宽
九毛九目前的五大品牌中，营收高度依赖“九毛九”和“太二”，近三年两大品牌合计为九毛九集团贡献营收超98%。“怂”和“那未大叔是大厨”是其在2019年才推出的新品牌，目前均仅开了一家自营门店。
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如此来看，九毛九的核心价值目前体现在“九毛九”和“太二”两块业务，然而两大明星业务的护城河却并不宽。从公司介绍来看，两大核心品牌“九毛九”和“太二”分别是西北菜份额占比第二和酸菜鱼份额占比第一的品牌，但在中国餐饮行业中，西北菜和酸菜鱼的赛道都算是较窄的赛道。而且在这两个赛道中，九毛九也并不具备行业统治力。
根据研究机构弗诺斯特沙利文的数据，“九毛九”虽为西北菜市场占有率第二的品牌，但距第一名西贝莜面村存在明显差距：2018年“九毛九”的市场份额占比不足1%，总营收为13亿元，仅为西贝莜面村营收的约四分之一。
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另一大核心业务“太二”尽管在酸菜鱼市场占比最高，但并未与第二名“严厨酸菜鱼”和第三名“九锅一堂”拉开差距：2018年的营收额度仅小幅领先。此外，“太二”在门店数量方面要落后于“严厨酸菜鱼”和“九锅一堂”，存在一定隐患。
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“太二”作为九毛九集团的营收支柱之一，成立时间为2015年，距今不满五年的时间，且行业正处于高速发展之中，不确定因素极多。
比如，“太二”绝对是最有性格的餐厅，“太二”不拼桌、不外卖、不加位，超过4人就餐不接待，甚至不接受菜品的辣度调节，只有一种规格。
虽然这种调性和营销方式比较符合时下年轻人的口味，但从其它类似餐饮品牌的过往经历看，“负向营销”的打法，长期下来一旦服务或菜品无法满足顾客需求，会对品牌造成加速伤害。
另外，“有个性”意味着部分潜在消费人群会被阻隔在外。
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“呷哺呷哺”之困
“呷哺呷哺”(HK:00520)曾经也是网红产品，其“一人一锅”的单人火锅概念是对火锅行业的一次革新。尽管“呷哺呷哺”一度非常成功，但却因全国推广的失败和外卖市场的冲击而陷入颓势。
在九毛九身上，同样能够正常的看到“呷哺呷哺”之困——公司的营收受制于地域影响。
据九毛九招股书，2016年至2019年上半年，公司来自于广东地区的营收占总营收近七成。
截止2019年6月30日，九毛九全国共有328间门店，其中有245间门店开在广东和海南地区，占比接近75%。目前的九毛九同样遇到与当初“呷哺呷哺”类似的拓展困境。以西北菜闻名的“九毛九”却在西北地区开店寥寥无几，必须得说是一种讽刺。
2019年上半年，“太二”共为九毛九集团贡献营收5.37亿元，同比增长146%，呈现出极快的增长速度，整个上半年，“太二”门店的营收占比已达到总营收的43%，但如此重要的业务却宣布放弃外卖市场，这种逆潮流的操作真的能任性到底吗？
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难以复制的“太二”
九毛九以西北餐起家，但却意外的跨界成为酸菜鱼龙头，“太二”的成功让九毛九集团品尝到了跨界网红产品的红利。
从九毛九各大业务起得名字来看，颇为无厘头，就是希望将“太二”的成功复制到更多的品牌。但经多年努力，九毛九除了“太二”外并没有太大收获。
除目前看到的五大品牌，九毛九还曾开设过6间“不怕虎牛腩”、1间“椰语堂”和4间“咧嘴”，但这三个品牌均因表现不佳而被关闭或剥离。
在招股书中，九毛九明确提示了培育新品牌的风险，可见“太二”的成功乃可遇不可求。实际上，九毛九在2019年开设的“怂”和“那未大叔是大厨”目前均处于亏损状态，前景并不确定。
估值偏高
海底捞在2017年上市时，发行价为17.8港元，上市时的市值约为943亿港元，按照2017年11.94亿元的期内盈利计算，海底捞发行时的静态市盈率接近80倍。即使算上2018年的增长，当时的动态市盈率也超过50倍，这样的市盈率对于餐饮企业来说并不便宜。
与海底捞对比，九毛九的估值其实并没有优势。九毛九集团目前的认购倍数超过174倍，预计公司将以IPO上限完成发行。以此计算，那么九毛九集团的发行价预计为6.6港元，公司的整体市值将达到88亿港元。如果以2018年盈利计算，九毛九的市盈率接近120倍。
由于2019年上半年，九毛九集团的盈利已经超过2018年全年，仅以2018年数据来计算公司估值有失公允。按2018年，九毛九上半年盈利占全年盈利74%的结构来估算，预计2019公司全年盈利1.378亿港元。以此计算九毛九发行时的市盈率约为64倍，这个估值即使与海底捞相比也并不算便宜。
海底捞在上市之初就已成为全国火锅行业龙头，且正逐渐将市场占有率向海外延伸。现在的九毛九，则更像是一家地域性很强的网红餐厅，业务主要聚焦于广东和海南地区。
尽管从数据分析，我们大家都认为九毛九的上市价格并不便宜，但由于其核心品牌之一“太二”酸菜鱼的业绩飙升，让九毛九短期业绩获得很大支撑：2019年上半年，“太二”翻台率高达4.9倍，营收增速达146%，且依然处于增长通道。
根据九毛九招股书，2020年和2021年公司新设门店依然集中于“太二”品牌，相信随着门店数量的增加，不需太久“太二”就将成为九毛九营收占比最多的业务。在传统品牌“九毛九”增速放缓之下，“太二”的发展将决定九毛九短期的业绩。
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