（原标题：枪口瞄准瑞幸：一场做空实力的围猎大戏）
文 | 《财经》记者 余乐 马霖郭楠
修改 | 马克
大三学生王伊人走进一家商场，左右查询：方针在正对扶梯的方位，收银台在前，取餐口在后。方针两边是一家女装店和一家童装店，斜对面还有一个饰品店。
王伊人围着方针转了一圈，终究看中了转角处的一根柱子。这儿人来人往，假如躲在柱子后边，既能完整地看到对面店里的制作台和取餐处，也不容易被方针发觉。王伊人仓促描画了一幅地形图，在柱子后边的方位用红笔画了一个三角形，标上“最佳观测”的字样。
“踩点”地形图 供图/受访者
使命完结，她翻开领队头天晚上发来的表格，寻觅下一个方针的方位。这是2019年12月初的一天，王伊人要在半响之内完结三次“踩点”，而她仅仅全国各个城市中数百名踩点人中的一员。
方针的姓名叫做瑞幸咖啡（NASDAQ：LK），一家敏捷兴起的咖啡连锁店，建立仅两年，在我国大陆的门店数量现已超越了星巴克，并遭到出资组织的热捧。其发布的2019年第三季度财报，更是让瑞幸的股价不断创出新高。
可是，做空组织的枪口现已在私自瞄准了这家风景无限的公司。端枪的人很有耐性，不到最有掌握的时分，绝不会扣动扳机。
举枪
王伊人是从一家名为“久谦咨询”的组织那里取得招聘信息的，她之前就为久谦的另一个项目做过PTA（兼职助理）。咨询公司常常会为某一个特定的项目招聘一批PTA，瑞幸项目也不破例。
在正式开端踩点之前，领队（leader）给PTA们进行了简略的训练，强调了一些事项。每个领队只担任一个城市中的一部分门店。王伊人不知道全国有多少人在参加这个项目，领队也没有告知她做这个项意图意图是什么。每个PTA都是独自举动，除了领队告知给自己的使命外，其他一窍不通。王伊人从没见过领队，也没人跟她签过合同。
“踩点”地形图供图/受访者
浑水后来发布的做空陈述中称，这项查询一共动用了92名全职和1418名兼职人员。《财经》记者从采访中得知，整个门店查询进程至少历时近两个月，从2019年12月初一向继续到2020年1月下旬。
2020年4月初瑞幸自曝财政造假之后，“燃财经”报导称，担任查询瑞幸门店客流状况的有两家公司，除了久谦咨询，还有“汇生咨询”，而这两家履行组织背面的雇主则是“雪湖本钱”。《财经》记者在采访中也从多名音讯人士口中证明了上述信息。
两名各自独立的音讯人士分别向《财经》记者泄漏，在门店查询之前，上述组织还对瑞幸董事长陆正耀做了布景查询，了解了他个人的财物和股权质押状况。查询时刻在2019年9月-11月之间。
到发稿时中止，《财经》记者屡次联络上述三家公司，没有一家供认自己参加了查询。雪湖本钱开创人马自铭未回复采访恳求，久谦咨询表明全公司一切职工都不承受采访，汇生咨询CEO张威则清晰否定：“咱们自身并没有参加这个作业，网上的音讯十分多，鱼龙混杂，不方便过多谈论。”
可是，一位挨近汇生的音讯人士向《财经》记者证明，汇生确实参加了查询，只不过其时担任履行这个项意图CDD（商业尽职查询）合伙人现已带着自己的团队于2020年2月离任。
这位音讯人士称，CDD团队的离任与瑞幸作业不直接相关，，但团队和CEO张威在是否做瑞幸案件这件事上的情绪或许存在不合。现在汇生现已没有CDD业务，只剩下布景查询业务。
汇生咨询参加做空瑞幸查询的事被新闻媒体报导后，圈内对此议论纷纷。一些人以为汇生不应接这个项目，因为瑞幸A轮融资时，汇生曾为愉悦本钱和大钲本钱做过瑞幸的尽职查询。这两家都是瑞幸的柱石出资者和最重要的外部股东，且大钲仍是汇生的长时刻协作客户。此刻再“背面捅一刀”有违道理。
可是愉悦本钱和大钲本钱都否定与汇生有过上述业务来往。
假如不是刚刚阅历了一次重要的高管改变，汇生或许不会接下这个案件。企查查信息显现，2019年9月张威替代开创人刘鹏，成为汇生卓远办理咨询法定代表人。上述音讯人士称，刘鹏退出后，公司在一段时刻内比较紊乱，导致合规部分疏于对项意图严厉挑选。
依据《财经》记者了解到的信息，雪湖是此次查询的买单者，把陈述发给浑水的也是雪湖，但不承认雪湖之外是否还有其他组织的参加。“能够承认的是，给汇生付费的便是雪湖一家，直接对接汇生的也只要雪湖，但不知道是否还有其他做空组织对接久谦。”上述挨近汇生的音讯人士表明。
官网信息显现，雪湖本钱建立于2009年，“是一家抢先的亚洲特殊出资办理公司，旗下财物办理规划达20亿美元。受托办理资金首要来自目光久远的全球性组织出资者，包含顶尖大学的捐献基金、非盈余基金会、宗族基金、国家主权财富基金及养老基金。”
雪湖本钱从前发布过的一个招聘启事中称，雪湖本钱的种子出资人是高瓴本钱开创人张磊。马自铭此前承受媒体采访时也曾说过：“张磊是我最早的出资人也是我的导师，我十分敬重他。”
知情人士泄漏，雪湖和汇生是长时刻协作伙伴，雪湖每年都会找汇生做两三个做空项目，但从没做过需求这么多PTA和实地造访的项目。汇生的人手不足，所以久谦也参加进来。汇生的常规CDD项目报价是每周4万美元，久谦是3万-3.5万美元。汇生在这个项目中的收入总计200多万人民币，除掉本钱，赢利不到100万。
一位不肯泄漏姓名的投行人士表明，在以往的相似事例中，做空组织往往不止一家，参加查询的咨询公司也有必定的或许将陈述卖给其他做空基金，咨询费也或许是几家对冲基金一同承当。他表明，按照做空查询和陈述编撰常规，一般是研讨才能更强的对冲基金搭陈述结构，把咨询公司的查询内容统筹起来。
埋伏
查询的本钱大部分用于付出PTA的薪酬，一线城市的PTA每天能够拿到300元，王伊人在华北的一个二线城市，每天有200元的收入，还能报销租借充电宝的费用和公交费用。
踩点几天后，王伊人的作业进入了第二阶段：考察。她每天都要在一家瑞幸门店里呆上半响甚至一天，记载人流量和点奇数。领队要求一切人在抵达门店后发送自己的实时方位和门店相片，证明自己现已到岗，尔后还要每隔一小时发一次方位。
开端的时分，领队的要求并不是特别严厉，PTA能够半途吃饭、上厕所。从2019年12月中旬开端，要求又上了一个台阶：PTA被要求摄影店内视频，且有必要掩盖悉数营业时刻，半途不能上厕所，不能以任何理由中止摄影。
后因由浑水发布的查询陈述中对此有解说，为了能够更好的保证数据的完整性：“假如监控视频丢掉超越10分钟镜头，咱们就会丢掉一整天的数据。咱们的成功率仅有54％”。也便是说，至少有近一半的原始数据因为视频不完整而未被选用。
关于PTA们来说，拍视频的要求有些扎手。不吃饭、不上厕所或许还能够战胜一下，但长时刻举着手机摄影，不免会被瑞幸的作业人员发觉到。拍了没几天，王伊人就被“抓了现行”，学生证也被对方拿去拍了照。
不过，领队对此早有预备，事前现已教给PTA们一套话术：就说是在做结业设计或许参加商业竞赛需求做调研，肯定不要说出久谦的姓名。王伊人就这么过关了。随后，她中止了录像，但仍坐在那里记载数据。因为她坐的当地在商场的公共区域里，瑞幸的人也不好赶她。
跟着被抓次数的增多，PTA们想出了各种“伪装”手法，例如把iPad放在桌上伪装看视频，或许用笔记本电脑遮挡住手机等等。“被抓”的状况逐步削减。
就在查询紧锣密鼓地进行之时，瑞幸的奔驰还在不断加快。这是一家很会制作概念的公司。从开端的咖啡，到后来的奶茶、轻食，瑞幸每隔一段时刻就会抛出一个新概念，做大一波估值。2020年1月初，瑞幸在北京的国家会议中心高调宣告进军无人零售，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞合算”。发布会的海报上赫然写着“瑞不可挡”的字样。
瑞幸无人零售战略发布会邀请函。来历：瑞幸
音讯发布后，瑞幸的股价再次走出一波微弱的上涨，并于2020年1月17日创下了51.38美元的新高。但4月7日停牌前，瑞幸的股价仅剩4.27美元，两个多月间跌去了92％。
瞄准
关于做空组织的私自查询，瑞幸或许有所发觉。山东某城市一家瑞幸咖啡门店的店长苗思思对《财经》记者说，公司从前告知过“近期有人到门店摄影，需求及时阻挠”。不过，因为瑞幸是一家明星创业公司，林林总总前来调研的人员一向都有，许多店长多多少少都遇见过。因而，或许也就没有人意识到这次的调研不是个人行为，而是一张铺向全国的大网。
这张网收得很慢。王伊人于2019年12月19日离开了项目，但或许是数据量还不行，查询仍在进行，久谦也还在不停地招聘新人。东部某滨海城市的大学生陈涵1月初在“实习僧”app上看到了招聘信息，所以投了简历。他很快就收到了久谦打来的电话，几乎没有查核就被录用了。
招聘启事上并没有写明要做什么项目，直到查询前的训练时，久谦的领队才告知陈涵：“那这次做的其实是luckin的门店，让咱们去调研。”陈涵也在一个二线城市，但此刻的酬劳已从每天200元涨到了300元。他从2020年1月10日开端作业，1月19日完毕。此刻间隔陈述终究发布已只要十几天的时刻。
1月11日当天全国需求查询的一切门店，这个名单每天都会发作显着的改变。供图/受访者
陈涵接到的使命和王伊人差不多，仅仅要求愈加细化，例如外卖纸袋都要分巨细，大袋记为三件产品，小袋记为两件。训练材料也有了更多的“实用技巧”和“反侦查手法”，如运用最低画质摄影以降低耗电量、设置手机白名单以保证摄像头不会被封闭、用试卷或文件遮挡摄影设备等。
PTA们收到的训练文档部分内容。供图/受访者
和王伊人相同，陈涵没签过合同，没见到雇主，也不清楚自己做的查询是干什么用的。即便是后来瑞幸自曝造假后，他们也回想不起自己其时看到过什么显着的“造假”痕迹。他们每个人记载的仅仅某个店某一天的出售状况，但这些数据聚集到一同，就变成了做空陈述中证明成绩造假的“头号铁证”（smoking gun #1）。
陈述中称，查询人员成功记载了总计620家门店、981个“店日”（一个门店一整天的数据）的出售状况，得出的均匀单店每日出售额为263件，而瑞幸发布的数字则是2019年第三季度444件，第四季度483-506件。
据此，浑水陈述以为瑞幸在这两个季度的单店出售产品数量至少夸张了69％和88％。
浑水陈述中的另一“铁证”也部分来自于王伊人和陈涵等PTA的记载。查询者把他们在线下记载到的数据和瑞幸app上的订奇数量比较，发现“关于同一个门店，同一天的线上订单量夸张34至232单，均匀值为106笔天，是线下均匀订奇数量的72％。”
PTA们的查询记载模板。供图/受访者
浑水陈述甚至还发现了瑞幸或许用于虚增线上数据的一种手法：取餐号码不接连，常常会越过一些数字，使人无法经过订单号上的数字算出实践的成交订奇数量。陈述中还贴出了“运营店长群”的微信聊天记载，证明“跳号”是瑞幸有意采纳的行为。
“运营店长群”中关于“跳号”的聊天记载。来历：浑水陈述
可是，这一依据明显无法经过PTA们的考察取得。他们摄影视频的方位太远，不或许拍到订单上的号码。浑水陈述中称“咱们还供给了10多个记载门店中的实时订单跳号进程 的视频依据”，但因为“隐私原因”无法发布”。
店长苗思思也向《财经》记者证明了“跳号”的存在，并泄漏这种操作是从2019年11月开端的。“其时忽然发了运营业务告知，告知咱们之后会跳随机单号，不接连了，”这位店长说。可是，店长们每天都会依据实践出售状况核算订单量、产品数，并报备到区域作业群里。核算时并不会用取餐码核算。
“不知道高层报上去的是什么姿态，可是咱们每天门店报上去的都是实在数字，每天卖多少订单、多少产品，都没有虚增，”这位店长说。
无论是做查询的PTA，仍是被查询的门店，两边都没有发觉到造假行为的存在，但查询却终究发现了瑞幸咖啡成绩造假的依据。
开战
其实，风格急进、行事高调的瑞幸早已引起了各路做空者的留意，但他们仅仅从商业逻辑上置疑瑞幸的盈余才能，而这种置疑则不断被瑞幸耀眼的财政数据和不断上涨的股价所“打脸”。
雪球用户、个人出资者寂小桦对瑞幸做了长时刻的研讨，以为这家公司很会讲故事，但对它讲出来的故事并不认同。“瑞幸的互联网扩张套路不建立，”他说。“一个重财物实体企业的张狂扩张，本钱会继续不断的添加，不像互联网公司只需添加服务器。”
所以，寂小桦在2020年1月瑞幸股价在40美元时开端做空，不料瑞幸的股价一路涨到45美元，寂小桦撑不住了，决议认输离场。那段时刻，他置疑自己是不是真的看错了。
对自己发生置疑的做空者肯定不止寂小桦一个人，因为就连那份消耗巨资打造的做空陈述，也好像只能让瑞幸这棵大树稍稍晃动一下。
1月31日，历时两个月、上千人参加查询的陈述由浑水发布，开盘后瑞幸股价公然大跌，一度下探至26美元左右，但空方的气势没能保持多久，瑞幸的股价不久就开端反弹，当天就回到32美元以上，跌幅收窄到10％。
接着，在低位震动了几天后，瑞幸无视浑水的威名，再次走出一波上涨行情，股价回到40美元以上，超出了做空陈述发布前的水平。
在这期间，或许是为了回应做空者的寻衅，瑞幸还将不久前发布的无人咖啡机高调送入正在遭受疫情困扰的武汉，免费供医护人员运用。在各界的赞誉声中，浑水那个小小的插曲所形成的不快好像就这样过去了。
材料图：2020年2月，瑞幸无人咖啡机进驻武汉六七二医院
浑水陈述打出的这一枪尽管没有马上击倒方针，却似乎在方针身上埋下了一颗炸弹。接下去的故事现在许多人现已知道了：作为瑞幸的审计组织，安永华明会计师业务地点年报审计中，发现第二季度至第四季度存在虚伪买卖，随即告知瑞幸。
接到安永陈述后，瑞幸组建了一个特别委员会查询造假作业，终究于4月2日发布了首席运营官（COO）刘剑及其手下的几名职工虚拟22亿人民币收入的开始查询结果。瑞幸股价应声而落，仅盘前买卖阶段就跌掉了80％。
现在还不清楚浑水的做空陈述和安永在审计中发现问题是否有关，但能够承认的是，做空者们总算收成了“迟来的美好”。
寂小桦当晚看到新闻，马上决议再次做空瑞幸。他在股价反弹到9美元左右时进入，看着它一路跌落到4美元，然后又决断做多，冒险搏了一波反弹，报了几个月前做空失利的“一箭之仇”。
余波
瑞幸的倒下还引起了一系列连锁反应：与瑞幸同属陆正耀旗下的神州租车（0699.HK）、神州优车（838006.OC）股价相继跌落，还曝出债款违约等问题。不知是偶然仍是受瑞幸的影响，别的两家在美国上市的我国公司也出了问题：爱奇艺（NASDAQ：IQ）被做空组织Wolfpack指控财政造假，好未来（NASDAQ：TAL）则自曝职工的财政造假问题。不过，这两家公司的股价到现在中止都没有遭到太大的影响。
关于做空者雪湖和履行者汇生、久谦来说，他们收成的也不仅是“成功”的高兴。一位不肯泄漏姓名的投行从业人员对《财经》记者说，此类做空陈述的查询者身份此前很少被曝光，但这次瑞幸作业的重视度太高，雪湖、汇生和久谦三家的姓名都被发表出来，这或许也给了他们始料未及的压力。
前述挨近汇生的音讯人士泄漏，大钲本钱、中信工业基金、OTPP（安大略教师养老金方案）等头部基金现已停止了和汇生的协作。“没协作过的小客户会觉得汇生这个事做得很牛，可是了解状况的人就不敢再协作了，”这位音讯人士说。
4月9日，雪湖本钱开创人马自铭承受了《21世纪经济报导》的采访。他在采访中称瑞幸作业“是一个极个其他作业，不能代表整个中概股现在的全体状况。”可是，采访并未涉及到雪湖是否参加了做空的问题。关于8日自曝或被曝造假的爱奇艺和洽未来，马自铭表明现已大幅加仓。
查询进程中运用的一些手法也引起了人们的质疑：偷装摄像头、视频监控、混入内部作业群这些行为，是否有不道德甚至违法的嫌疑？
一位了解世界出资商场的律师对《财经》记者说，潜入微信作业群、采访在职职工这些办法不意味着就能拿到保密信息。许多信息都不算“保密”，经过其他合理途径也可取得。可是，潜入原本只向公司职工敞开的群，这种做法有不合法之处。“这样的办法在职业道德上或许能够承受，但并非100％合法。”她说。
等候瑞幸的，除了监管部分的问责和退市的危险，还有来自出资者的索赔要求。美国现已有多家律师业务所揭露搜集在瑞幸作业中遭受丢失的出资人，建议团体诉讼。
纽约罗森律师业务所开创合伙人劳伦斯·罗森（Laurence Rosen）在4月8日对《财经》记者表明，该所现在已收集到数百名出资者的信息，法院将在他们之中录用一名“首席原告”，以继续后边的审理进程。多名律师对《财经》记者表明，相似的团体诉讼一般会继续1年-2年，多数以宽和告终。
瑞幸的运营暂时一切正常。因为很多顾客“挤兑”优惠券，店长们的作业比平常愈加繁忙了。“我对公司没有怨气，挺感谢公司的”，苗思思说。“我刚结业就进入瑞幸了，仍是学到了挺多。”
扮演了“吹哨人”人物的PTA们早已四下寻觅新的兼职项目去了。陈涵看完浑水的陈述，感觉自己似乎做了什么不得了的作业，有一点小激动，但也仅止于此。他翻开其时参加查询的那个作业群，发现从1月21日今后，就再也没人说过话。
应受访者要求，王伊人、陈涵、苗思思为化名